巴菲特出席会议资料照片

文/王豫刚

编辑/胡艳芬

　　2023年标普500指数上涨了24.23%。倘若2024年剩余的时间里，标普500指数没有大幅回撤的话，该指数将连续第二年涨幅超过20%，这将是自1998年以来的首次。

　　如果从2009年3月9日标普500指数666.79点的最低点算起，到2024年11月8日这一指数已上涨到5995.54点，涨幅接近800%，这也是美股历史上回报最高的15年。美股上一次大牛市还是1990~2000年的互联网牛市，其间标普500指数涨幅为417%。

　　但高盛集团最近一份报告警告称，根据其模型，标普500指数未来10年的年均涨幅预计仅为3%。这意味着，美股的超强回报期恐将终结，周期律的钟摆将不可避免地回拨，甚至面临过去一个世纪以来最糟糕的时期。

“七姐妹”泡沫堪比“漂亮50”

　　近年来，美国股市的市值出现明显的集中化倾向。根据德意志银行分析师吉姆·赖德（Jim Reid）的报告，目前排名前7位的公司占据了美国股市75%以上的市值。这几家公司被称为“美股七姐妹”，过去10年的回报累计超过了18倍，远超标普500指数和纳斯达克100指数。

　　这7家公司是英伟达、苹果、微软、脸书、谷歌、亚马逊和特斯拉，如果把它们看作一个单独的实体，它们的市值将构成一个仅次于美国的全球第二大“股市”。

　　这种市值集中化的趋势源于低利率时期，当其他投资选择的回报相对较低时，投资者更倾向于投资那些能够提供潜在高回报的成长股。这种偏好加剧了市场对这些股票的集中持有，从而进一步推高了它们的估值。当前的美股市场环境与上世纪60年代末至70年代初的“漂亮50”（指此时期在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股）泡沫时期很相似，投资者应保持警惕。

　　从理论上讲，美股高集中度是全球技术进步，特别是互联网、移动技术和人工智能带来的结构性变化的直接结果。这些技术的发展极大改变了经济和社会的运作方式。这些变革不仅推动了新兴行业的快速发展，也为传统行业带来变革，从而在股票市场上创造了新的领导者和赢家。那些能有效利用这些技术、拥有创新能力和市场领导地位的公司，往往能获得更大的市场份额和更高的盈利能力，导致市场集中度提高。

　　尽管技术进步为某些公司提供了发展机会，但投资趋势是不断变化的。例如，在某一时期投资者可能会特别看好科技股，而在另一个时期，则可能会转向更具有价值或能带来稳定收入的行业。

　　历史上，每当新的基础设施或通信技术出现，都会引发经济结构的巨大变化。例如，互联网的普及不仅催生了数字经济，还改变了传统零售、媒体和金融服务等行业的竞争格局。不同的技术和基础设施项目在经济中的扩散速度和影响程度各不相同。有些技术迅速成熟并达到饱和，如铁路和电报；而其他技术，如互联网和移动通信，其影响仍在持续扩大中。

　　技术的成熟和饱和速度对经济周期和投资策略有重要影响。新技术的采纳往往伴随着投资的高潮，因为企业和投资者试图抓住由新技术带来的机会。这种热潮可以促进经济快速增长，但也可能导致过度投资和资产泡沫，最终引发投资萧条。比如19世纪的铁路泡沫、20世纪末的互联网泡沫等。而泡沫结束后的资产回报往往不尽如人意。

　　当我们把目光转向代表美国中小上市公司的罗素2000指数时，会发现美国中小企业的基本面表现得并没有那么强劲。在过去10年中，罗素2000指数上涨了89.65%，而标普500指数上涨了187.16%。特别是在2023年至今的人工智能热潮中，罗素2000指数几无表现，原地踏步。事实上，据瑞银的研究，罗素2000指数中有超过三分之一的成分公司仍处于亏损状态。与标普500指数相比，罗素2000指数的盈利预测也在最近几个季度显著放缓。此外，罗素2000指数的杠杆率较高，偿还债务的能力也有所下降。还有，超过45%的罗素2000成分公司总债务由浮动利率票据组成，这在利率下降时可能带来意外之财，但也增加了利率上升时的风险。

“巴菲特指标”显示美股被严重高估

　　整体而言，美国股市目前的估值水平仅略低于2021年底的峰值，处于历史最高位附近，这体现了相当乐观的市场情绪。假如美国通胀水平迟迟不能回落，经济软着陆前景堪忧，则会使得资金的风险偏好发生变化。以标普500指数为例，其价格水平目前相当于未来12个月盈利预期的21.5倍，远高于其长期平均水平的15.7倍。这也意味着，一旦大型企业利润不及预期，就会引起急剧回调，正如9月初人们在英特尔股价上所看到的那样。

6月10日，苹果公司首席执行官蒂姆·库克在美国加利福尼亚州丘珀蒂诺市的苹果公司总部出席2024年全球开发者大会

　　按照价值投资网站Gurufocus.com的分析，截至2024年11月1日，美国股市已被严重高估。从“巴菲特指标”即美股总市值（TMC）与美国名义国内生产总值（GDP）的历史比值（当前为195.6%）来看，该机构预期美国股市未来8年的年化回报率为0.3%（包括股息在内）。

　　而从TMC与GDP和美联储总资产（TA）之和的历史比值（当前为157.9%）来看，预期美国股市未来8年的年化回报率为0.6%（包括股息在内）。

　　如按照席勒市盈率（由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒设计的指标）来看，当前美股估值水平较其近20年的均值26.6高出37.4%，通过这一指标预测的未来8年年化回报率为2.4%。

　　值得注意的是，“股神”巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦公司刚刚公布三季度报告，其三季度现金储备上升480亿美元至3252亿美元，创下历史最高纪录。这主要是因为巴菲特三季度出售了360亿美元的股票，其中减持苹果公司和美国银行的股票分别带来200亿美元和90亿美元收入。与此同时，巴菲特也声称将继续避免进行重大收购，同时停止回购股票。

　　继二季度减持近50%的苹果公司股份之后，伯克希尔在三季度又减持了25%。自年初以来，其对苹果公司持股已从9.05亿股骤降至3亿股，降幅达67%。这已是伯克希尔连续第8个季度成为股票净卖出方。在今年5月伯克希尔-哈撒韦公司的年度股东大会上，巴菲特暗示出售股票是出于税收问题的考虑，因为他推测美国政府未来可能会提高资本利得税，以弥补不断攀升的财政赤字。但如此大规模套现，很难说不是因为有其他顾虑而另有打算。

估值高企 风险重重

　　美联储在其官方网站的新闻稿中表示，目前美国居民和企业部门的金融风险保持在中位水平。但美国中小银行仍存在资产公允价值水平下降和商业地产风险敞口所导致的金融脆弱性。这主要是因为商业地产贷款在其资产端占比约三分之一。相比之下，大型商业银行的商业地产贷款占比为5.86%，业务多元化降低了风险暴露。

　　在国际货币基金组织（IMF）最新发布的《全球金融稳定报告》中，美国金融风险仍是关注焦点。IMF提示了风险资产估值过高的风险，特别是在市场波动性突然上升与金融机构高杠杆相互作用的情况下，美股有可能出现大幅调整和重新定价。

　　除了金融稳定风险外，还有一些结构性的潜在金融风险值得关注。例如，IMF也认为美国商业地产存在显著的再融资缺口，部分银行因资产端集中度会面临压力。此外，美国对冲基金杠杆率已升至历史高位水平，且集中于头部机构的风险也值得关注。

　　总体而言，美国的金融风险仍然存在，在特朗普重新入主白宫后，其国内政治的极化对立、社会的撕裂以及地缘政治的高度不确定性可能有增无减，将会明显影响其股市的表现。

　　回望历史，在美国国内政治环境严重失稳的上世纪70年代后半期到80年代前半期，美股表现一直不佳。实际上自2020年至今，美国股市的超强表现是由财政与货币双重强刺激政策所维系的，如果美国财政赤字和通货膨胀再次失控，对股市的负面影响将不言而喻。对投资者而言，此刻保持较高的警惕性仍属必要。

　　（作者系北京合润私募基金管理有限公司总经理）